De spreads

De manieren die in Europa worden gebruikt om het risicovrije percentage te schatten zijn de EONIA en Euribor-tarieven, twee referentie-indexen op de interbancaire euromarkt (markt waar banken elkaar liquiditeiten in euro's lenen). Het verschil tussen de EONIA- en Euribor-tarieven vloeit uitsluitend voort uit de betrokken looptijden (EONIA heeft een looptijd van één dag, terwijl Euribor betrekking heeft op langere looptijden). Door een nieuwe Europese verordening zal het EONIA-tarief vanaf januari 2022 worden vervangen door het ESTER-tarief, dat door de Europese Centrale Bank (ECB) zal worden gebruikt om haar monetaire beleid te ijken (bepaalde tekortkomingen in de methodologie voor de berekening van het EONIA-tarief heeft de ECB er immers toe aangezet de methode voor de berekening van dit referentietarief te verbeteren). Ook de methode voor de berekening van de euribor-tarieven zal worden aangepast.

Deze indexen worden gebruikt in afgeleide producten, SWAP’s genaamd. Een SWAP is een wisselkoers die een variabele koers (onze referentie-index) omzet naar een vaste koers. Er is dus een swaprentecurve voor de verschillende looptijden. De referentieswaprente is de vaste rente die overeenkomt met een bepaalde variabele rente. Het 1-jaarspunt van de swapcurve is dus de vaste rente die overeenkomt met een variabele rente, hetzelfde geldt voor het 2-jaarspunt enzovoort. Wij kunnen swaps afsluiten tegen verschillende variabele rentevoeten (EONIA, Euribor, Ester, ...). De logica is steeds, wat is het vaste rente-equivalent van deze variabele rente op een gegeven vervaldag? Deze swapcurve geeft ons dus onze risicovrije rentecurve.

Het verschil tussen het rendement van de obligatie en de risicovrije rente wordt de "spread" genoemd en komt overeen met het extra rendement dat de markt verlangt ter compensatie van het risico van de emittent over een vergelijkbare looptijd. In zekere zin is dit het wanbetalingsrisico dat zou kunnen worden gedekt door een CDS (Credit Default Swap), die wij in een volgende uitgave van deze Market Flash zullen bespreken. Naast de credit spread (financiële gezondheid van de emittent) wordt een deel verklaard door het kredietaspect, maar ook door andere elementen zoals het liquiditeitsrisico, het risico van vervroegde aflossing (indien voorzien door een call), ...

Het risico van wanbetaling is het risico dat een emittent van een obligatie niet langer aan zijn betalingsverplichtingen (coupons of nominale waarde op de vervaldag) voldoet. Het gaat dus niet noodzakelijk om een faillissement van de emittent, maar om een niet-nakoming van één van zijn verplichtingen, die slechts tijdelijk kan zijn. Het kredietrisico is verantwoordelijk voor het grootste deel van het rendementsverschil omdat het risico van wanbetaling vooral aanwezig is wanneer de belegger voornemens is de obligatie tot de vervaldag aan te houden, wat vaak het geval is op de markt voor bedrijfsobligaties.

Het kredietrisico wordt voornamelijk ingeschat via externe ratingbureaus, waarvan de belangrijkste zijn : Moody's, Standard and Poor’s en Fitch. Deze bureaus kennen een rating toe aan emittenten of emissies op basis van hun wanbetalingsrisico. Hieronder vindt u de verschillende ratingcategorieën van de drie ratingbureaus:

De ratings zijn onderverdeeld in 2 categorieën: Investment Grade (ratings hoger dan BBB- / Baa3) en non-Investment Grade of High Yield obligaties (ratings lager dan BBB- / Baa3). Deze agentschappen willen de markt helpen door een onafhankelijke beoordeling te geven van de kredietkwaliteit van een bedrijf / staat / openbare entiteit / ...

De spread van een obligatie zal vooral veranderen bij:

• Downgrade van ratingbureau (ook wel downgrade-risico genoemd) of upgrade.
• Marktoordeel dat de kredietkwaliteit van de emittent is verslechterd of verbeterd en dat daarvoor een hogere / lagere spread nodig zou zijn om het verhoogde / lagere risico van wanbetaling te compenseren.
• Evolutie van de liquiditeit van een obligatie (verbreding of verkleining van de bid-ask spread).

De laatste gebeurtenissen van 2020 hebben een sterke schommeling laten zien in de spreads op bedrijven (bedrijfsobligaties). In maart 2020 zijn de spreads inderdaad sterk gestegen als gevolg van een hoger kredietrisico door het COVID-19 virus die de wereld en de financiële markten trof. De inperkingsmaatregelen met het stilleggen van de economie tijdens de crisis deden de vrees voor het risico van een faillissement (het risico van wanbetaling dat daardoor is toegenomen) groter worden. Daarnaast is het belangrijk op te merken dat de prijs van een obligatie altijd omgekeerd zal bewegen met de spread (rekening houdend met een vaste risicovrije rente).

De onderstaande grafiek illustreert de evolutie van de 10-jaars swaprente (= risicovrije rente) en het 10-jaars bedrijfsrendement BBB over het jaar 2020 (het verschil tussen de twee geeft ons dus de spreiding tussen deze 2 curves):

We nemen een investeerder, de heer Dupont, die in januari 2020 een obligatie koopt van het lambda-bedrijf met een rendement van 1,5%. In maart 2020 hadden we de covid19 crisis en nam het risico op wanbetaling toe bij economische spelers (inclusief het lambda-bedrijf). Dit verhoogde kredietrisico zal de spreads opdrijven. Als hetzelfde gemiddelde bedrijf zichzelf zou willen financieren door in maart 2020 schulden uit te geven op de markt, zou het een hoger rendement moeten betalen om investeerders te compenseren voor hun perceptie van het verhoogde kredietrisico. De heer Dupont zal daarom een ​​obligatie in portefeuille hebben met een lager rendement dan het huidige marktrendement, wat tot uiting komt in een prijsdaling van deze obligatie.